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花旗即时评论

震荡市场的求生指南


  • 今年以来,全球金融市场出现大幅震荡回落行情,究其原因,一方面是美联储为抗通胀开启的激进加息周期带来的压力,另一方面,俄乌冲突、大国博弈、疫情干扰等等多重因素也不断扰动市场,本文尝试就其中一些压力因素进行剖析,以探索震荡市场中的生存之路。

  • 美联储顺周期政策增加经济衰退风险


  • 花旗私人银行研究团队认为,美联储目前的措施类似“休克疗法”,从控制社会总需求出发,采取激进的货币政策手段,在短时间内强制性地大幅度压缩消费需求和投资需求,使社会总供求达到人为的平衡,以此遏制恶性通货膨胀,恢复经济秩序。


  • 在1980年代,美联储前主席保罗沃尔克使用 “休克疗法” 在三年内消除了十五年积累的通胀问题。美联储主席鲍威尔在八月下旬表示,在通货膨胀过程的初期阶段刺激经济,这可能避免未来实施更加激进的紧缩措施,对未来市场的影响可能更小。这种说法不禁让人回忆起疫情期间美联储针对大幅宽松政策的评论,在2020年底美联储主席鲍威尔称,与刺激措施不足相比,“过度”宽松带来的风险较小。花旗私人银行研究团队认为,美联储的“顺周期货币政策”,即在 2021 年的繁荣时期过度宽松、而在今年又快速收紧正在给世界经济带来重大风险,并且导致衰退风险上升。


  • 那么衰退迹象是否已经出现呢?我们观察对于利率敏感度较高的房地产市场可以发现,美国房价增速已经显著放缓,不过租金价格依然高企。这是由于通常房屋价格变化领先房租价格18个月的时间。此外,尽管美国新屋销售量同比下降了34%,但建筑业就业人数尚未明显下降。这是因为建筑支出反映的是 12 个月前的情况,而当时房屋销售量要高得多,且抵押贷款利率要低得多。美联储加息政策的效果仍有待时间验证。


  • 上个月,FOMC票委投票显示对2023年末的政策利率预期从3.8%上调至4.6%,从数值上看,意味着未来一年或将加息120个基点。明年,美联储将同时进行量化紧缩,大概会将其向美国债券市场的贷款减少10%-15%。除了减少银行贷款外,紧缩政策或将导致2023年货币供应大幅减少,这可能可以有效降低通胀压力。


  • 9月FOMC会议纪要显示,多数与会者认为, “采取太少行动的成本或将超过采取太多行动” ,这可能意味着美联储宁可激进加息,也不愿看到通胀持续维持在高位。不过,历史经验也表明,美联储的政策预测可能会发生突然转变,实现经济目标才是其首要目标。因此,鉴于就业市场的韧性,美联储年内可能继续激进加息,或给经济造成一定阵痛,不过2023年美联储政策可能将出现转向。

  • 多重地缘政治风险齐聚


  • 除了美联储的货币政策,地缘政治风险也是影响全球金融市场的另外一个驱动因素,受到投资者高度关注。


  • OPEC会议决定减产,美国总统发言人表示沙特与 “俄罗斯保持一致” 。拜登表示这存在不可预期的后果。


  • 俄罗斯开始袭击乌克兰全境目标,几个月来首次轰炸基辅。俄方表示,乌克兰的所有基础设施都是乌克兰破坏克里米亚大桥之后的潜在目标。专家表示潜在冲突升级将威胁到该地区和全世界平民安全。


  • 美国宣布了对中国先进计算设备出口的新限制措施,这包括禁止美国公民在没有美国政府许可下替中国半导体企业工作。


  • 英国前首相特拉斯的减税法案造成金融市场大幅波动,英国债券收益率在9月下旬出现历史以来最大单日涨幅,英镑兑美元汇率持续走弱,尽管英国央行出手干预,全球流动性下降的情况显而易见。

  • 俄乌冲突对全球经济影响或有限


  • 近期美国总统拜登援引古巴导弹危机来描述当前俄罗斯的核武器威胁。回顾历史,古巴导弹危机指的是 1962 年 10 月 - 11 月美国和苏联就部署核武器进行的为期 35 天的对峙,这是双边地缘政治风险的典型案例,被广泛认为是自二战结束以来全世界最接近核战争的一次,但随后美苏领导人都努力避免了战争。


  • 在随后的1963-1969年,世界经济保持增长,美国经济平均增长4.3%。短期熊市行情消化了投资者对经济前景的负面预期,投资者在十年周期剩下的大部分时间里在股票市场获得巨大回报。以美国为例,美国股市面临核危机时回撤幅度不到10%,随后反弹幅度远超跌幅。


  • 经济发展的道路不是笔直的和连续的,经济衰退和复苏推动金融市场周期运行,而不是那些可能的灾难性风险。古巴导弹危机对投资者带来许多启示,其中之一是,自二战以来(包括二战) 90% 的地缘政治冲突并不会导致经济活动出现转折。


  • 不过,例外情况是第二次世界大战,以及1973年末欧佩克石油禁运,事件对经济增长造成显著冲击,并导致全球经济衰退和通胀上升。当前的俄乌冲突可能给相关地区造成显著影响,但对于全球经济整体影响或相对有限。


  • 实际上,投资者更加担心多重地缘政治风险叠加,美国激进收紧货币政策、加大对中国出口限制、并同时孤立俄罗斯,这增加了引发一连串影响波及全球市场事件的可能性。

  • 美国加大限制中国半导体行业发展


  • 美国政府决定进一步增加限制措施,制约中国半导体算力行业的发展。这一决定是意料之中的,但美国限制政策的力度远远超出了大多数投资者的预期。新的限制措施中,包括禁止“无许可”的美国公民为中国公司生产先进芯片,这影响了许多持有美国双重护照的外籍人士。业内消息人士称,鉴于美国制裁的风险,该行业外国公司雇用的员工正在撤离在中国的工作。


  • 尽管这一消息超出市场预期,但这也不是美国第一次限制技术出口,也不太会对中国消费电子市场产生直接影响。不过,疫情期间消费电子产品销量大幅增长,随后消费电子产品销售逐步回归常态,导致半导体产业链企业股价大幅走低。叠加其他风险因素:1)利率上升;2)油价上涨;3)中美贸易冲突;4)东欧地缘冲突;5)美国衰退风险,预示着短期相关市场可能仍处寻底过程之中。

  • 欧洲或许已为冬天做好了准备


  • 俄乌冲突爆发,加速了欧洲能源供应转变。在2021年1月,俄罗斯是欧洲最大天然气供应国,份额占比高达38%。但在过去30天,这一比重已经降至10%。欧洲最大储存容量约为年消耗量的 26%,通常从 10 月到 来年3 月的六个月期间消费量占年消费量的 64%。


  • 如果 2023 年冬天比平均温度低得多,欧洲可能会很快耗尽其储存的天然气库存。不过,目前气候模型预测,欧洲今年或许可以避免出现异常寒冷的冬季。另外,美国东海岸冬季气温预计可能也将高于平均水平,这将降低美国生产的天然气运往欧洲出现中断的风险。


  • 在基本预测情形下,欧洲从俄罗斯进口天然气或逐步降至为零。2023年上半年,其他天然气供应或同比增长5%,其他管道进口量也将同比增长7.5%-12.5%。预计今年冬季天然气需求水平与2018年一致,同比约增长4%,部分原因是天然气价格上涨抑制了大多数家庭和企业消费。在这种情况下,天然气库存的最低点会是明年 3 月中旬,库存可能降至总容量的 36%,这一水平可能不会引发欧洲对整体天然气使用的限制,进而减少对欧洲整体经济的影响程度。


  • 但是,相关尾部风险依然存在。虽然欧洲可能储备了足够的天然气,但资源分布不均。 一些国家的储备天然气可供使用时间不到一个月。鉴于 1 月份的消费量通常比当年月平均消费量高 50%,储气时间少于 90 天的国家面临较高风险。除了天然气,欧洲电力供应也十分脆弱。通常向邻国出口电力的法国,在其核反应堆完成超长时间的维护工作之前,已经成为电力净进口国。另外,北溪两条天然气管道遭到破坏,反映出欧洲能源基础设施存在软肋,欧洲或需要加速向可再生能源转型,以确保能源安全,维持战略自主。


  • 整体来看,欧洲已为即将到来的冬季做好了准备,储存了足够的天然气以避免大规模限制配给的风险,而政府为保护家庭和企业采取的措施有助于限制经济下行风险。不过,面对高通胀持续收紧货币政策或将打压市场信心,花旗全球投资委员会对于欧洲资产依然维持低配建议。

  • 市场正在接近底部,维持防御性资产配置


  • 历史上与经济衰退相关的熊市行情,从未在就业数据和企业盈利开始下滑之前见底,这意味着当前市场短期可能维持震荡行情。花旗私人银行研究团队预计,主要资产价格或将在2023年见底,经济或将持续复苏至2024年。


  • 在当前紧缩货币政策期间,同时叠加了多重地缘政治风险,花旗全球投资委员会GIC进一步增加了1-3年的短期美国国债配置比重,同时进一步上调美国投资级债券超配比重至14%,并且降低了非美元债券的配置比重。


  • 全球股票和债券资产价格今年以来跌幅超过20%,暗示未来10年的潜在回报率明显上升。从历史上看,熊市持续的时间在过去一个世纪只有两次超过整整两年。与2020年初一样,一旦条件满足,我们会将当前配置债券的资金重新配置到风险收益更高的股票资产上,预计2023年或将择时逐步进行这项调整。


  • 由于2023年全球经济增速大幅放缓或出现经济衰退的可能性大幅增加,花旗全球投资委员会的资产配置建议依然倾向于高质量、防御性的资产。在全球股票中,花旗全球投资委员会对表现最稳定的美国股息增长股超配3%,对全球制药板块超配2%,同时低配欧洲与日本股市中的周期性板块和全球中小盘股。

  • 中国市场信心仍待回暖


  • 受到多重因素扰动,今年以来中国股市表现持续低迷。花旗私人银行研究团队认为,2023年中国经济可能会出现周期性复苏,但中国股市短期或依然面临一定外部挑战,包括强势美元、全球经济衰退等潜在风险。


  • 从估值来看,目前MSCI中国指数的市净率仅为0.94倍,比10年均值低2.1个标准差。各板块中,受到房地产市场疲弱的影响,金融板块的市净率仅为0.45倍。另外,公用事业、电信、工业和能源板块的市净率也低于1倍。


  • 二十大报告强调,高质量发展是重中之重,改革开放仍然是国家的基本战略。花旗私人银行研究团队认为,如果未来政策能够重新聚焦经济增长,目前仍处于观望态势的大量现金可能会转化为推动股市反弹的驱动力,中国股市也有望从极低的估值中逐渐恢复。


  • 今年以来,香港股市表现持续承压,花旗港股分析师下调2022年恒生指数EPS增速为-6.3%。不过随着商业信心的逐步修复,香港明年经济增速可能加快至3.3%,或提振港股表现, 2023年恒生指数EPS有望加速反弹。

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