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花旗即时评论

2019 vs 2022: 美联储会复刻当年的政策转向吗?


  • 重要的不是你来自哪里,而是去向何方。——美国歌唱家 艾拉·菲茨杰拉德


  • 世界上没有两片完全相同的叶子,历史也不会简单地重复。不过,通过对比相近历史时期的经济数据、市场状况和决策者行为,或许能帮助我们判断身处何地、并将去向何方。


  • 在众多历史时期中,2019年疫情前几个月的美国经济环境与现在的市场条件十分相似:失业率低于4%、制造业活动稳定、收益率曲线非常平坦、股市估值处于历史平均水平、投资者对经济可能陷入衰退表示担忧……


  • 不过,今年的市场环境与2019年仍存在明显差异,比如说现在的油价几乎是19年的2倍,通胀水平也远高于美联储2%的目标区间。为了实现稳定物价的目标,美联储今年的加息和缩表路径更加陡峭,并且可能不会像2018年底那样进行快速的政策转向。

  • 2019 vs 2022:市场发生了哪些变化?


  • 2019年,花旗曾在中期展望中提到:收益率曲线的倒挂会加重投资者对于经济衰退担忧情绪,从而忽略美联储鸽派转向的积极信号。美股估值处于长期均值水平,未来或有积极表现,但股市的上行仍需要稳健盈利的支撑。


  • 与花旗的展望一致:2019年7月,考虑到缩表对于市场带来的压力,美联储提前结束量化紧缩政策,并在9次加息后连续3次采取降息行动。另外,尽管并未预料到疫情的冲击,花旗在三年前仍较为准确地预测了2019年和2020年企业盈利的温和增长。


  • 今年6月,美国CPI通胀同比上涨9.1%,再次刷新四十年以来的新高。面对通胀压力,美联储或在接下来的一年内继续大幅提升利率水平。虽然美联储官员多次表示目前美国经济仍保持强劲,但不可忽略的是今年上半年美国实际消费者支出增速已放缓至1.5%,而消费者的通胀预期也出现回落。


  • 2021年美国经济快速复苏,企业盈利增长将近50%,这样高增速的状态或难以复制。今年以来经济增速明显放缓,进入下半年,消费者需求降温或使生产成本上升的企业难以提价,企业的利润空间可能承压。这与19年的经济环境形成鲜明对比:当时低通胀背景下美联储具备较充裕的降息条件,而宽松的货币环境也对企业盈利增长形成了支撑。


  • 排除疫情因素,2019年收益率曲线的倒挂并未立刻导致经济出现衰退。但目前来看,由于通胀更多是由外部因素导致的,美联储激进的紧缩政策可能对通胀降温作用有限,反而会使经济增长面临更多下行风险,避险情绪下投资者可能会选择更加安全的投资组合,包括增加国债和高质量债券配置以及减少风险资产的权重。

  • 关注下半年企业盈利增长


  • 近半年的股市震荡将美股估值从高位拉回至平均趋势水平,股票盈利与债券收益的利差也回归均值。市场分析师将今年股票市盈率的下降归因于利率(折现率)的大幅上行,但对今明两年企业盈利增长仍保持乐观态度。


  • 花旗私人银行研究团队预测未来美国经济可能有三种潜在发展路径,分别为强劲增长、保持韧性和陷入衰退。如果能够避免衰退(即前两种预测情形),每股盈利有可能实现个位数的正增长,但如果明年出现经济衰退,每股盈利则有可能下滑15%-20%。目前,市场担忧的问题逐渐由美联储加息转向经济衰退风险,下半年企业盈利变化或成为投资者关注的焦点。

  • 如何避免美国经济在2023年陷入衰退?


  • 这个问题或取决于美联储能否对其激进的政策路径做出及时调整。就目前来看,美联储仍以遏制通胀为首要目标,如果通胀数据或信贷市场未发生实质性变化,劳动力市场仍然保持健康,那么美联储大概率不会对加息和缩表进行快速转向。


  • 在通胀方面,如果CPI数据在6月后有所回落,或有助于缓解美联储的鹰派取态,当然美联储也会酌情考虑通胀下行的速度问题。从CPI分项来看,相较于价格波动较大确已经有回落迹象的能源和食品,美联储更加关注更具价格“黏性”的居民住房价格。


  • 花旗私人银行研究团队认为,在遏制通胀和避免经济衰退之间寻求平衡并非易事,而通胀的降温将为全球经济稳定奠定基础。目前,美国劳动力市场保持强劲,稳定增长的工资水平抵消了疫情补贴退出带来的负面影响,但通胀高企仍对消费者的实际购买力产生侵蚀。不过,随着需求放缓、供给改善,商品短缺造成的通胀压力有望减轻。因此,如果美联储依据未来的经济数据对其政策路径做出适当调整,美国经济仍有望实现“软着陆”。

  • 关注信贷市场的下行风险


  • 通常来说,当经济基本面非常疲软但有望改善时,利空因素或基本出尽,未来可能收获可观回报,因此,部分投资者将经济衰退视为逢低买入的机会,他们希望美联储加大政策力度,通过“快速衰退”来实现经济的“快速反弹”。


  • 美联储仍会尽力避免经济陷入衰退。从当前的市场状况来看,虽然一季度GDP出现一定下滑,但美国的生产和就业在年内仍有望保持上行趋势,经济并未进入真正衰退的阶段。不过,投资者仍应审慎评估货币政策、尤其是缩表对于经济的影响。花旗私人银行研究团队认为,信贷市场的表现将成为未来经济放缓严重程度的重要决定因素及信号,如果忽视信贷市场的下行风险,美联储做出政策转向的时间窗口则会大大缩短。

  • 提升组合质量,降低风险敞口


  • 花旗全球投资委员会认为,虽然美国经济陷入深度衰退的可能性较低,但通胀走高以及货币政策收紧仍可能对未来经济前景产生约束,投资者仍应提升资产组合质量、降低经济敏感敞口,为抵御市场波动做好准备。


  • 股票方面,虽然美股目前已经计入利率大幅上升的预期,但尚未反映企业盈利可能出现的大幅下修,股票市场波动可能延续。因此,花旗全球投资委员会将全球股票从超配2%下调至标配,不过高质量的股息增长股、医疗保健、网络安全板块等仍是花旗看好的核心配置标的。


  • 债券投资方面,过去12个月,中期美国国债收益率上行幅度是历史上少见的,同时,美国投资级别企业债收益率已经上行至2010年以来的最高,尽管在历史长河中,现在的利率水平算不上高位,但在目前背景下,固定收益的配置价值正在提升。

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